那些GP沒有告訴LP的事：輕信IRR你就輸了 LP要看清GP的營銷套路

　　獵云注：本文從三個方面梳理分析了基金營銷的一些常見伎倆，其中包括業績包裝技巧、利益沖突以及一般差異性。通過對行業的分析以及案例作證，文章為LP同行們在日后在進行交易活動前提供了參考。文章轉自：中國私募股權投資(ID：PE-China)。

　　很多時候我們選基金，就好像在夜總會昏暗迷幻的燈光下在一群濃妝艷抹的女郎中選美。每個基金的營銷材料和向投資人pitch的故事都經過反復推敲和演練，而與投資人會面的場景也往往是把最有說服力的人和最有感染力的案例拿出來展示。

　　作為一個老LP，以下幾點是我總結的常見的基金營銷“伎倆”。在“霧里看花”的過程中，或許可以幫助理清思路。

　　1. 業績的包裝技巧

　　基金業績可能是所有評價維度中最客觀直接的，但看似簡單的數字背后可能隱藏了許多的“精心包裝”。比如：

　　(1)早期VC基金的IRR

　　為什么很多VC報回報的時候喜歡用IRR，不用倍數?很簡單，假設一個運行1年的早期VC基金，有幾個項目融了下一輪，基金的賬面估值變成了1.2倍，但此時IRR很有可能高達30%。因為計算IRR的一個重要參數是存續年數，所以時間越短IRR就越容易被放大。1.2倍和30%的IRR哪個聽起來更令人激動?

　　此外，有些VC或PE基金在成立頭一兩年只提供gross IRR，而不是扣費后的net IRR。因為項目成熟需要時間，頭一兩年項目的增值可能還抵不上管理費和基金開支(要知道大部分管理費是按基金總規模而不是已繳資本收的)。這種情況下就會出現gross IRR為正，而實際給LP的net IRR為負的情況。尤其是對于非VC“車輪戰”式融資的成長型股權(growth equity)和并購基金尤為明顯。

　　所以，當GP“炫耀”自己新成立的基金已有不凡的IRR時，聰明的LP會刨根問底。多問問是幾年的成績，多問問是gross還是net的。

　　(2)歷史回報

　　很多老牌基金喜歡標榜自己的historical IRR，即所有過往項目的復合回報。這是一個看似客觀全面的衡量標準，但對于越老牌的基金，這一數字可能就越“失真”。

　　比如，某全球知名大型PE機構的歷史業績是30%的IRR。在經過了近30年的大大小小的周期，這絕對是一個令人敬佩的成績了。但這30%的回報，大部分是產生于80年代中期到2000年中期這一歐美杠桿并購的黃金20年。換句話說歷史業績過于“front-ended”(前置)。在此之后，隨著PE行業滲透率提升、自身基金規模擴大等，該機構的回報也呈結構性下滑。對于其日后回報的合理預期應是15%-20%。

　　一個投資機構之所以能存活幾十年、從一期基金一路做到第十幾期，必然基于出色的前期業績。在評估這類基金時，對早期業績的參考權重盡可以放小，重點關注近兩三期基金的情況。因為后者才真正反映當前市場情況、投資策略、競爭格局、團隊能力。

　　國內GP目前最長的業績周期一般在10年左右。但因為環境變化更快、市場周期更短、人員流動更大等原因，我個人認為5年以前的過往業績對未來的可參考性也要大打折扣。

　　(3)名義回報 vs 實際回報

　　基金的凈收益是否就是LP實打實拿到手里的回報?當然不是!對于大部分LP，我們投資一個基金取得的最終收益往往要在基金的凈收益上再打一個折扣，這個折扣有時可高達30%。但現實中卻常常被忽視。

　　我們都知道基金倍數(即TVPI，Total Value/Paid-In)的計算是基金總值除以實繳資本。事實上，這是一個GP-friendly的計算方式，因為對LP來說，投資一個基金的成本不僅僅只是實繳資本而已，還包括為了滿足基金打款所留置的現金機會成本。當然，這部分現金可以做一些短期的流動性理財，但其收益也遠遠低于所投基金的預期收益，機會成本依然顯著。

　　同理，基金分配的時點無法預測，因此LP獲得的退出分配資金(distributions)也無法立刻投入同等收益水平的標的。這種再投資風險本質上也是一種機會成本。

　　總言之：LP投資一個基金所獲得的“實際回報”=基金的“名義回報”-未利用現金的機會成本。打個不恰當的比方，就好像我們每天上班所需的時間，不僅僅是完成從家到公司的直線位移所需的時間而已，還包括我們出門等(取)車的時間，以及到達目的地后停車、走路至辦公室的時間。門到門比點到點的時間往往要多出很多。

　　國外很多有經驗的LP，往往十分重視另類投資組合的現金管理，也是因為以上所說的閑置資金的機會成本會對自身的投資回報有顯著影響。比如，一些LP會做整體組合的現金流模型分析(cash flow modeling)，即根據每個所投基金的生命周期、投資策略、市場情況來預測其call/distribute capital的節奏，并統計算出整體組合未來幾年的現金流情況;再依此做現金的預備和管理。

　　2、“利益沖突”通常會被行使

　　有限合伙制(Limited Partnership )是一個很好的發明，它基本上確保了“出錢”的 LP方和“出力”的GP方得以在一個較長的時間段內利益綁定。

　　但這個聰明的系統也是有bug的。當出資方和管理人的利益不一致時，作為信息不對稱的劣勢方，LP往往很被動。

　　比如，基金合伙人內部有嚴重分歧。這時GP可能有幾種做法：

　　(1)熬到當前的基金投完，以免重要合伙人離職觸發關鍵人條款(key man provision)，等到下個基金再分道揚鑣。

　　這種做法對LP的傷害較小，但不是沒有。那個離職的合伙人所做的項目會被交由并不熟悉項目的人接管，而接管的人與被投企業的磨合、對項目的投入難免會打折扣，畢竟不是自己親手做的案子(成績再好也不是自己的full credit)。就好像不是親生的孩子，總有寄人籬下的苦處。

　　(2)也有的是等不到下期基金，當期就拆伙的。

　　這就傷害比較大了。一般5個以內合伙人，走了1個，團隊就會受到一連串的影響，從內部軍心到外部聲譽。而很多時候，離職的合伙人可能正好是處于上升階段的“明星選手”。

　　理論上說，會明顯影響基金投資業績的離職事件都應觸發關鍵人物條款，從而保護LP的利益。但現實中，一兩個合伙人的離職，往往不足以觸發該條款。原因有很多：

　　在一些合伙人較多的機構，年輕合伙人(junior partner) 可能壓根沒有被列為關鍵人物，盡管他們可能是代表基金活躍在一線做最多項目的人;觸發條件通常會基于一個比例，比如4位合伙人中2位及以上離開，方才生效。但LP們往往會無奈地發現，離職人員的數量“十分恰好”地卡在了觸發條件設定的比例之內。這其實不難理解。GP內部在設定每個基金的關鍵人物條款時，都是經過深思熟慮的，往往會盡量把那些潛在的離職風險通過各種方式排除。

　　聰明的LP往往會就關鍵人條款與GP反復協商，這正是因為LP在信息上處于天然的劣勢，而在該點上LP與GP的利益其實是沖突的。因此LP需要最大化條款的保護力度。

　　除此之外，另一個相對隱性的利益沖突是GP對基金的出資額(GP Commitment)和GP個人財富的關系。常見的GP出資額為基金規模的1-2%。這對于管理基金沒多久、還沒見到carry的新兵GP來講還說得過去。但對于管理過幾十億上百億資金、拿到過大額carry的GP老兵來講，1-2%的標準出資比例攤到個人頂多是千把萬的出資，與他們的億萬身家可能相去甚遠。自然也無法達到GP個人利益與基金綁定的效果。如果GP出資還可以用管理費抵扣的話，綁定就更弱了。

　　相比之下，大部分對沖基金的基金經理(PM)會自豪地宣布，他們個人財富的絕大部分都投入到了基金當中。究其根本，主要是因為對沖基金行業監管更嚴格、對PM在基金之外個人持股有嚴格限制，同時PM個人的carry 分配也更及時透明。

　　而一級市場特有的信息不透明、流動性低的屬性，決定了LP與GP之間很難完全依靠一些標準化的條款實現利益一致。當兩者利益沖突時，GP作為追求自身利益最大化的理性人，很難做到顧全LP的利益。

　　國內某些GP用自己的錢做“天使投資”、隨后再讓基金接盤的事例可能大家都聽過。這種行為對LP有兩層潛在傷害：

　　一是，在決定接盤價格時，GP可能更傾向于個人利益，而非基金利益，畢竟自己賺的錢是100%，而從基金賺的錢是20%的蛋糕里再切出一塊;

　　第二，即使接盤價格相對公允，GP把本應該投注到基金的時間精力投注到個人投資上，對LP又何嘗不是種損失。

　　總結一下，在經歷了多年雙方利益的博弈之后，LP與GP之間存在一套相對成熟的利益綁定機制。但真實的情況往往比黑紙白字的條文要復雜得多。當發現潛在漏洞時，應該積極與GP溝通乃至協商談判。如果雙方確實存在“過不去的坎”，那可能正是未來利益真正起沖突的“警報器”。

　　3、差異性要適當

　　曾經見過一個美國的VC，最大的特色就是雄厚的政府關系。其合伙人團隊中有不少曾是政客或至今仍擔任政府智囊，顧問團隊中也不乏州議員之類的人物。

　　最后我們沒有投資他們。誠然，在美國VC這個白熱化競爭的行業，新入者必須有差異性，而政府資源在其美國同行中是十分罕見的。但最后靜下心來想一想，在美國這個小政府的國家，幾句政客的游說對初創企業來說又能有多少作用?出租車司機會因此而不罷工反抗Uber了嗎?錦上添花可以，但把政府資源這一點作為核心競爭力，就讓人不免懷疑這是 to LP的營銷了。

　　作為LP，我們在評估GP時很重要的一個標準就是差異性。特別是在競爭激烈的領域，我們需要看到團隊有不一樣的打法、獨特的資源等等。

　　但對于“過度”的差異性，我們需要敲響警鐘。如果一個GP專注一個十分小眾、沒有其他機構關注的市場細分，是該GP獨具慧眼還是可能你被營銷了——這個領域壓根沒有系統化投資的價值?說到這我想起幾年前有人給我推薦過一個專投藏藥的基金…我還看過一個據說是以色列唯一的、專投金融科技(fintech)的基金。我不懷疑以色列有好的技術，包括金融科技，但后者的市場機會(opportunity set)是否有大到需要用1億美金的基金專門去砸的地步?即使是在美國，也很少有專注fintech的VC基金。而以色列不管從掌握消費金融場景，或是金融機構數據方面均沒有明顯優勢。

　　最近幾年，國內醫療基金、文化基金等行業專注型基金風生水起。其中有獨立運作的GP模式，也有與上市公司綁定的co-GP模式。就后者而言，上市公司的資源形成了一個明顯的差異化優勢。但這并非只有好處沒有壞處：與上市公司資源綁定的前提是基金的投資策略為上市公司的生態布局服務，而后者設立基金的“初心”顯然不是財務回報，同其他財務回報訴求的LP就容易產生沖突。

　　寫在最后的話

　　中國的專業LP行業在過去幾年迅速崛起，這后面有政策的推手，但本質上是國內GP行業高度飽和和成熟的必然產物。

　　因為發展時間更久，針對GP的生態圈已經十分完善，從行業媒體到研究機構到數據庫，為GP提供了一個豐富的工具箱( toolbox )。針對LP們的專業資源目前還相對罕見，但相信日后會日益完善。

　　作為這個行業較早的參與者，我也會不斷寫文章拋磚引玉，為LP同行們發一點聲。