那些GP沒(méi)有告訴LP的事：輕信IRR你就輸了 LP要看清GP的營(yíng)銷套路

　　獵云注：本文從三個(gè)方面梳理分析了基金營(yíng)銷的一些常見(jiàn)伎倆，其中包括業(yè)績(jī)包裝技巧、利益沖突以及一般差異性。通過(guò)對(duì)行業(yè)的分析以及案例作證，文章為L(zhǎng)P同行們?cè)谌蘸笤谶M(jìn)行交易活動(dòng)前提供了參考。文章轉(zhuǎn)自：中國(guó)私募股權(quán)投資(ID：PE-China)。

　　很多時(shí)候我們選基金，就好像在夜總會(huì)昏暗迷幻的燈光下在一群濃妝艷抹的女郎中選美。每個(gè)基金的營(yíng)銷材料和向投資人pitch的故事都經(jīng)過(guò)反復(fù)推敲和演練，而與投資人會(huì)面的場(chǎng)景也往往是把最有說(shuō)服力的人和最有感染力的案例拿出來(lái)展示。

　　作為一個(gè)老LP，以下幾點(diǎn)是我總結(jié)的常見(jiàn)的基金營(yíng)銷“伎倆”。在“霧里看花”的過(guò)程中，或許可以幫助理清思路。

　　1. 業(yè)績(jī)的包裝技巧

　　基金業(yè)績(jī)可能是所有評(píng)價(jià)維度中最客觀直接的，但看似簡(jiǎn)單的數(shù)字背后可能隱藏了許多的“精心包裝”。比如：

　　(1)早期VC基金的IRR

　　為什么很多VC報(bào)回報(bào)的時(shí)候喜歡用IRR，不用倍數(shù)?很簡(jiǎn)單，假設(shè)一個(gè)運(yùn)行1年的早期VC基金，有幾個(gè)項(xiàng)目融了下一輪，基金的賬面估值變成了1.2倍，但此時(shí)IRR很有可能高達(dá)30%。因?yàn)橛?jì)算IRR的一個(gè)重要參數(shù)是存續(xù)年數(shù)，所以時(shí)間越短IRR就越容易被放大。1.2倍和30%的IRR哪個(gè)聽(tīng)起來(lái)更令人激動(dòng)?

　　此外，有些VC或PE基金在成立頭一兩年只提供gross IRR，而不是扣費(fèi)后的net IRR。因?yàn)轫?xiàng)目成熟需要時(shí)間，頭一兩年項(xiàng)目的增值可能還抵不上管理費(fèi)和基金開(kāi)支(要知道大部分管理費(fèi)是按基金總規(guī)模而不是已繳資本收的)。這種情況下就會(huì)出現(xiàn)gross IRR為正，而實(shí)際給LP的net IRR為負(fù)的情況。尤其是對(duì)于非VC“車輪戰(zhàn)”式融資的成長(zhǎng)型股權(quán)(growth equity)和并購(gòu)基金尤為明顯。

　　所以，當(dāng)GP“炫耀”自己新成立的基金已有不凡的IRR時(shí)，聰明的LP會(huì)刨根問(wèn)底。多問(wèn)問(wèn)是幾年的成績(jī)，多問(wèn)問(wèn)是gross還是net的。

　　(2)歷史回報(bào)

　　很多老牌基金喜歡標(biāo)榜自己的historical IRR，即所有過(guò)往項(xiàng)目的復(fù)合回報(bào)。這是一個(gè)看似客觀全面的衡量標(biāo)準(zhǔn)，但對(duì)于越老牌的基金，這一數(shù)字可能就越“失真”。

　　比如，某全球知名大型PE機(jī)構(gòu)的歷史業(yè)績(jī)是30%的IRR。在經(jīng)過(guò)了近30年的大大小小的周期，這絕對(duì)是一個(gè)令人敬佩的成績(jī)了。但這30%的回報(bào)，大部分是產(chǎn)生于80年代中期到2000年中期這一歐美杠桿并購(gòu)的黃金20年。換句話說(shuō)歷史業(yè)績(jī)過(guò)于“front-ended”(前置)。在此之后，隨著PE行業(yè)滲透率提升、自身基金規(guī)模擴(kuò)大等，該機(jī)構(gòu)的回報(bào)也呈結(jié)構(gòu)性下滑。對(duì)于其日后回報(bào)的合理預(yù)期應(yīng)是15%-20%。

　　一個(gè)投資機(jī)構(gòu)之所以能存活幾十年、從一期基金一路做到第十幾期，必然基于出色的前期業(yè)績(jī)。在評(píng)估這類基金時(shí)，對(duì)早期業(yè)績(jī)的參考權(quán)重盡可以放小，重點(diǎn)關(guān)注近兩三期基金的情況。因?yàn)楹笳卟耪嬲�反映�?dāng)前市場(chǎng)情況、投資策略、競(jìng)爭(zhēng)格局、團(tuán)隊(duì)能力。

　　國(guó)內(nèi)GP目前最長(zhǎng)的業(yè)績(jī)周期一般在10年左右。但因?yàn)榄h(huán)境變化更快、市場(chǎng)周期更短、人員流動(dòng)更大等原因，我個(gè)人認(rèn)為5年以前的過(guò)往業(yè)績(jī)對(duì)未來(lái)的可參考性也要大打折扣。

　　(3)名義回報(bào) vs 實(shí)際回報(bào)

　　基金的凈收益是否就是LP實(shí)打?qū)嵞玫绞掷锏幕貓?bào)?當(dāng)然不是!對(duì)于大部分LP，我們投資一個(gè)基金取得的最終收益往往要在基金的凈收益上再打一個(gè)折扣，這個(gè)折扣有時(shí)可高達(dá)30%。但現(xiàn)實(shí)中卻常常被忽視。

　　我們都知道基金倍數(shù)(即TVPI，Total Value/Paid-In)的計(jì)算是基金總值除以實(shí)繳資本。事實(shí)上，這是一個(gè)GP-friendly的計(jì)算方式，因?yàn)閷?duì)LP來(lái)說(shuō)，投資一個(gè)基金的成本不僅僅只是實(shí)繳資本而已，還包括為了滿足基金打款所留置的現(xiàn)金機(jī)會(huì)成本。當(dāng)然，這部分現(xiàn)金可以做一些短期的流動(dòng)性理財(cái)，但其收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于所投基金的預(yù)期收益，機(jī)會(huì)成本依然顯著。

　　同理，基金分配的時(shí)點(diǎn)無(wú)法預(yù)測(cè)，因此LP獲得的退出分配資金(distributions)也無(wú)法立刻投入同等收益水平的標(biāo)的。這種再投資風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上也是一種機(jī)會(huì)成本。

　　總言之：LP投資一個(gè)基金所獲得的“實(shí)際回報(bào)”=基金的“名義回報(bào)”-未利用現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。打個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确剑�就好像我們每天上班所需的時(shí)間，不僅僅是完成從家到公司的直線位移所需的時(shí)間而已，還包括我們出門等(取)車的時(shí)間，以及到達(dá)目的地后停車、走路至辦公室的時(shí)間。門到門比點(diǎn)到點(diǎn)的時(shí)間往往要多出很多。

　　國(guó)外很多有經(jīng)驗(yàn)的LP，往往十分重視另類投資組合的現(xiàn)金管理，也是因?yàn)橐陨纤�說(shuō)的閑置資金的機(jī)會(huì)成本會(huì)對(duì)自身的投資回報(bào)有顯著影響。比如，一些LP會(huì)做整體組合的現(xiàn)金流模型分析(cash flow modeling)，即根據(jù)每個(gè)所投基金的生命周期、投資策略、市場(chǎng)情況來(lái)預(yù)測(cè)其call/distribute capital的節(jié)奏，并統(tǒng)計(jì)算出整體組合未來(lái)幾年的現(xiàn)金流情況;再依此做現(xiàn)金的預(yù)備和管理。

　　2、“利益沖突”通常會(huì)被行使

　　有限合伙制(Limited Partnership )是一個(gè)很好的發(fā)明，它基本上確保了“出錢”的 LP方和“出力”的GP方得以在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)利益綁定。

　　但這個(gè)聰明的系統(tǒng)也是有bug的。當(dāng)出資方和管理人的利益不一致時(shí)，作為信息不對(duì)稱的劣勢(shì)方，LP往往很被動(dòng)。

　　比如，基金合伙人內(nèi)部有嚴(yán)重分歧。這時(shí)GP可能有幾種做法：

　　(1)熬到當(dāng)前的基金投完，以免重要合伙人離職觸發(fā)關(guān)鍵人條款(key man provision)，等到下個(gè)基金再分道揚(yáng)鑣。

　　這種做法對(duì)LP的傷害較小，但不是沒(méi)有。那個(gè)離職的合伙人所做的項(xiàng)目會(huì)被交由并不熟悉項(xiàng)目的人接管，而接管的人與被投企業(yè)的磨合、對(duì)項(xiàng)目的投入難免會(huì)打折扣，畢竟不是自己親手做的案子(成績(jī)?cè)俸靡膊皇亲约旱膄ull credit)。就好像不是親生的孩子，總有寄人籬下的苦處。

　　(2)也有的是等不到下期基金，當(dāng)期就拆伙的。

　　這就傷害比較大了。一般5個(gè)以內(nèi)合伙人，走了1個(gè)，團(tuán)隊(duì)就會(huì)受到一連串的影響，從內(nèi)部軍心到外部聲譽(yù)。而很多時(shí)候，離職的合伙人可能正好是處于上升階段的“明星選手”。

　　理論上說(shuō)，會(huì)明顯影響基金投資業(yè)績(jī)的離職事件都應(yīng)觸發(fā)關(guān)鍵人物條款，從而保護(hù)LP的利益。但現(xiàn)實(shí)中，一兩個(gè)合伙人的離職，往往不足以觸發(fā)該條款。原因有很多：

　　在一些合伙人較多的機(jī)構(gòu)，年輕合伙人(junior partner) 可能壓根沒(méi)有被列為關(guān)鍵人物，盡管他們可能是代表基金活躍在一線做最多項(xiàng)目的人;觸發(fā)條件通常會(huì)基于一個(gè)比例，比如4位合伙人中2位及以上離開(kāi)，方才生效。但LP們往往會(huì)無(wú)奈地發(fā)現(xiàn)，離職人員的數(shù)量“十分恰好”地卡在了觸發(fā)條件設(shè)定的比例之內(nèi)。這其實(shí)不難理解。GP內(nèi)部在設(shè)定每個(gè)基金的關(guān)鍵人物條款時(shí)，都是經(jīng)過(guò)深思熟慮的，往往會(huì)盡量把那些潛在的離職風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)各種方式排除。

　　聰明的LP往往會(huì)就關(guān)鍵人條款與GP反復(fù)協(xié)商，這正是因?yàn)長(zhǎng)P在信息上處于天然的劣勢(shì)，而在該點(diǎn)上LP與GP的利益其實(shí)是沖突的。因此LP需要最大化條款的保護(hù)力度。

　　除此之外，另一個(gè)相對(duì)隱性的利益沖突是GP對(duì)基金的出資額(GP Commitment)和GP個(gè)人財(cái)富的關(guān)系。常見(jiàn)的GP出資額為基金規(guī)模的1-2%。這對(duì)于管理基金沒(méi)多久、還沒(méi)見(jiàn)到carry的新兵GP來(lái)講還說(shuō)得過(guò)去。但對(duì)于管理過(guò)幾十億上百億資金、拿到過(guò)大額carry的GP老兵來(lái)講，1-2%的標(biāo)準(zhǔn)出資比例攤到個(gè)人頂多是千把萬(wàn)的出資，與他們的億萬(wàn)身家可能相去甚遠(yuǎn)。自然也無(wú)法達(dá)到GP個(gè)人利益與基金綁定的效果。如果GP出資還可以用管理費(fèi)抵扣的話，綁定就更弱了。

　　相比之下，大部分對(duì)沖基金的基金經(jīng)理(PM)會(huì)自豪地宣布，他們個(gè)人財(cái)富的絕大部分都投入到了基金當(dāng)中。究其根本，主要是因?yàn)閷?duì)沖基金行業(yè)監(jiān)管更嚴(yán)格、對(duì)PM在基金之外個(gè)人持股有嚴(yán)格限制，同時(shí)PM個(gè)人的carry 分配也更及時(shí)透明。

　　而一級(jí)市場(chǎng)特有的信息不透明、流動(dòng)性低的屬性，決定了LP與GP之間很難完全依靠一些標(biāo)準(zhǔn)化的條款實(shí)現(xiàn)利益一致。當(dāng)兩者利益沖突時(shí)，GP作為追求自身利益最大化的理性人，很難做到顧全LP的利益。

　　國(guó)內(nèi)某些GP用自己的錢做“天使投資”、隨后再讓基金接盤(pán)的事例可能大家都聽(tīng)過(guò)。這種行為對(duì)LP有兩層潛在傷害：

　　一是，在決定接盤(pán)價(jià)格時(shí)，GP可能更傾向于個(gè)人利益，而非基金利益，畢竟自己賺的錢是100%，而從基金賺的錢是20%的蛋糕里再切出一塊;

　　第二，即使接盤(pán)價(jià)格相對(duì)公允，GP把本應(yīng)該投注到基金的時(shí)間精力投注到個(gè)人投資上，對(duì)LP又何嘗不是種損失。

　　總結(jié)一下，在經(jīng)歷了多年雙方利益的博弈之后，LP與GP之間存在一套相對(duì)成熟的利益綁定機(jī)制。但真實(shí)的情況往往比黑紙白字的條文要復(fù)雜得多。當(dāng)發(fā)現(xiàn)潛在漏洞時(shí)，應(yīng)該積極與GP溝通乃至協(xié)商談判。如果雙方確實(shí)存在“過(guò)不去的坎”，那可能正是未來(lái)利益真正起沖突的“警報(bào)器”。

　　3、差異性要適當(dāng)

　　曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)一個(gè)美國(guó)的VC，最大的特色就是雄厚的政府關(guān)系。其合伙人團(tuán)隊(duì)中有不少曾是政客或至今仍擔(dān)任政府智囊，顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)中也不乏州議員之類的人物。

　　最后我們沒(méi)有投資他們。誠(chéng)然，在美國(guó)VC這個(gè)白熱化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，新入者必須有差異性，而政府資源在其美國(guó)同行中是十分罕見(jiàn)的。但最后靜下心來(lái)想一想，在美國(guó)這個(gè)小政府的國(guó)家，幾句政客的游說(shuō)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)又能有多少作用?出租車司機(jī)會(huì)因此而不罷工反抗Uber了嗎?錦上添花可以，但把政府資源這一點(diǎn)作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，就讓人不免懷疑這是 to LP的營(yíng)銷了。

　　作為L(zhǎng)P，我們?cè)谠u(píng)估GP時(shí)很重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是差異性。特別是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，我們需要看到團(tuán)隊(duì)有不一樣的打法、獨(dú)特的資源等等。

　　但對(duì)于“過(guò)度”的差異性，我們需要敲響警鐘。如果一個(gè)GP專注一個(gè)十分小眾、沒(méi)有其他機(jī)構(gòu)關(guān)注的市場(chǎng)細(xì)分，是該GP獨(dú)具慧眼還是可能你被營(yíng)銷了——這個(gè)領(lǐng)域壓根沒(méi)有系統(tǒng)化投資的價(jià)值?說(shuō)到這我想起幾年前有人給我推薦過(guò)一個(gè)專投藏藥的基金…我還看過(guò)一個(gè)據(jù)說(shuō)是以色列唯一的、專投金融科技(fintech)的基金。我不懷疑以色列有好的技術(shù)，包括金融科技，但后者的市場(chǎng)機(jī)會(huì)(opportunity set)是否有大到需要用1億美金的基金專門去砸的地步?即使是在美國(guó)，也很少有專注fintech的VC基金。而以色列不管從掌握消費(fèi)金融場(chǎng)景，或是金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)方面均沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　最近幾年，國(guó)內(nèi)醫(yī)療基金、文化基金等行業(yè)專注型基金風(fēng)生水起。其中有獨(dú)立運(yùn)作的GP模式，也有與上市公司綁定的co-GP模式。就后者而言，上市公司的資源形成了一個(gè)明顯的差異化優(yōu)勢(shì)。但這并非只有好處沒(méi)有壞處：與上市公司資源綁定的前提是基金的投資策略為上市公司的生態(tài)布局服務(wù)，而后者設(shè)立基金的“初心”顯然不是財(cái)務(wù)回報(bào)，同其他財(cái)務(wù)回報(bào)訴求的LP就容易產(chǎn)生沖突。

　　寫(xiě)在最后的話

　　中國(guó)的專業(yè)LP行業(yè)在過(guò)去幾年迅速崛起，這后面有政策的推手，但本質(zhì)上是國(guó)內(nèi)GP行業(yè)高度飽和和成熟的必然產(chǎn)物。

　　因?yàn)榘l(fā)展時(shí)間更久，針對(duì)GP的生態(tài)圈已經(jīng)十分完善，從行業(yè)媒體到研究機(jī)構(gòu)到數(shù)據(jù)庫(kù)，為GP提供了一個(gè)豐富的工具箱( toolbox )。針對(duì)LP們的專業(yè)資源目前還相對(duì)罕見(jiàn)，但相信日后會(huì)日益完善。

　　作為這個(gè)行業(yè)較早的參與者，我也會(huì)不斷寫(xiě)文章拋磚引玉，為L(zhǎng)P同行們發(fā)一點(diǎn)聲。